宏观和策略

·8月份工业品出厂价格点评: PPI继续低位徘徊，食品类价格一枝独秀

国家统计局公布2007 年7 月份工业品出厂价格数据：8 月份，工业品出厂价格同比上涨2.6%，原材料、燃料、动力购进价格上涨3.8%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨2.2%。其中，采掘工业上涨1.4%，原料工业上涨3.9%，加工工业上涨1.5%。生活资料出厂价格同比上涨3.5%。其中，食品类价格上涨8.6%，衣着类上涨1.2%，一般日用品类上涨1.8%，耐用消费品类下降0.5%。

评论：PPI 低位运行，食品类价格一枝独秀:8 月份PPI同比上涨2.6%，较上月上涨0.2 个百分点；其中生产资料出厂价格同比上涨2.2%，与上月持平；而生活资料出厂价格同比上涨3.5%，较上月上涨0.4 个百分点，可见PPI 的小幅回升完全是由生活资料的出厂价格上涨贡献的。生产资料价格中上涨较为明显的是黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格，8 月份同比上涨了7.0%，较上月提高了1.6%。其中，普通大、中、小型钢材，以及线材和中厚板材价格都有不同程度的上涨。

8 月份工业品出厂价格指数（PPI）继续在低位运行，这在资产价格和食品价格大涨的整个物价背景下显得比较独特，我们认为这可能跟工业生产领域较快的技术更新速度、较低的劳动工资水平以及大部分行业较强的盈利能力和较大的利润空间等因素有关，快速的技术更新和旺盛的国内外需求使得工业行业能够消化近年来由于原材料价格上涨而导致的成本上升，而不必通过提价的形式，尤其在国内大多数工业行业内竞争越来越充分，价格成为竞争的关键之一，提价很容易受到市场的驱逐。

从PPI 的构成来看，近期生产资料和生活资料出厂价格指数、食品类与非食品类工业品出厂价格指数差距不断扩大，生产资料价格和生活资料中的一般日用品、耐用消费品价格保持低位运行，只有食品类价格呈现一枝独秀的局面。8 月份食品类工业品出厂价格指数比去年同期大涨了8.6 个百分点，比7 月份上涨了0.8 个点，比2004 年9 月份6.3 的历史高位要高出2.3 个百分点，食品类价格继续呈快速上涨，由于受生产周期和节日因素影响短期内尚看不到这一趋势的拐点。如果从食品类工业品出厂价格指数反推CPI的话，8 月份CPI将会再创新高，甚至可能会再次超出市场的预期。

工业行业整体盈利能力强，短期内不具备提价动因:CPI 对PPI 的传导途径有两条，一是通过肉蛋、粮食等原料价格上涨推动食品加工业的成本上升，这种传导途径是比较直接的；第二种是消费类产品价格上涨会增加劳动成本，导致社会工资水平上升，进而会带动整个社会物价水平包括工业品价格的上涨，这种传导途径是间接的。从数据反应出的情况来看，目前CPI 对PPI 的传导主要是通过第一条途径进行的，由于食品加工业在整个工业领域所占比重较小，因此其影响程度较为有限。

近期的物价形势还只是一种结构性的局部的问题，只要食品价格能够得到有效控制，那么食品价格向一般消费品和工业品领域传导从而引起全面通胀的风险就不会出现。

如果像市场预期的那样，今年下半年以及08年工业行业盈利水平将继续上升，则工业品出厂价格指数将不具备提价的内在动因，除非有原材料价格大涨的情况出现。在连续性的紧缩政策环境以及强劲的工业行业盈利能力背景下，我们预期未来一段时期内工业品出厂价格指数将继续低位徘徊，这在一定程度上对于稳定今年的物价形势具有意义。

·固定收益：紧缩性政策连续出台，意在控制信贷增长过快

9 月10 日，财政部宣布向社会发行2000 亿的特别国债，计划9 月份向分三批发行1000 亿，余下的1000 亿在第四季度完成发行。

评论：对于特别国债向社会发行，我们在前一篇评论《不必对特别国债给予特别的关注》中已经有详细的评论，我们的观点是在银行间发行特别国债与发行央票对银行体系流动性的影响没有本质的区别，因为他们最主要的购买者都是银行和保险等机构。因此我们应该将注意力从特别国债怎么发行转移到管理层对我国目前银行体系流动性的看法上来。其实向社会发行特别国债并不是一件孤立的事情，我们可以观察最近管理层出台的一系列政策：8 月29 号，财政部向央行发行6000 亿的特别国债；9 月6 号，央行定向发行1500 亿的央票和提高准备金率；9 月10 号财政部公布向社会发行2000 亿特别国债，其中9 月份发行1000 亿。如此密集的出台一系列的紧缩性政策在过去的历史中并不多见，我们可以看出这些都是数量型措施，受这些政策影响最大的是银行体系。联想到8 月份定向央票发行的情况以及后来公布的7 月份金融数据，我们有理由相信在8 月份M2 创年内新高，贷款继续快速增长的可能性非常大。

在宏观经济持续向好，银行自身盈利需求的刺激下，这种数量型工具很难从根本上遏制信贷的。为了防治经济由片快专向过热，我们估计如果9 月份信贷不能得到有效的控制，管理层将会出台更严厉的紧缩性政策，不过在最近连续出台针对信贷的紧缩性政策以后，我们认为短期内继续出台专门正对信贷增长过快的政策的可能性不太大。

此次财政部公布向社会发行特别国债，对债券市场来说，我们认为并不能完全理解为利空。财政部的公告有两个细节值得关注，第一，虽然公布发行2000 亿，但是在9 月份只发行1000 亿，余下的1000 亿在第四季度完成发行；第二，财政部原定在9 月21 号发行的常规10 年期国债被取消，用特别国债来代替。从这两点我们可以看出，财政部对直接向社会发行特别国债的事情也比较谨慎，从8 月份的统计数据来看10 年以上的债权托管量不到1.3 万亿，在采取利率招标的形式发行的时候，财政部也不得不考虑整个市场的容量。我们估计财政部很有可能最终只面向社会发行2000 亿的特别国债，其余特别国债都将向央行发行。这样对债券市场来说，下半年最大的不确定性事件的对其的影响将会变得逐渐明朗起来。我们仍然维持对下半年债券市场的看法，最困难的时候即将过去，建议持有期限在5 到7 年左右的债券。

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